Revisión de Literatura
Formulación y Evaluación de Proyectos Sostenibles · MF7011
- [V] — verificado contra fuente citada en agosto de 2026.
- [PV] — por verificar. Se declara siempre; nunca se convierte en afirmación.
Ninguna cifra de este documento se usa en clase sin su etiqueta.
1 Cómo usar este documento
Este no es un anexo bibliográfico. Es el documento de estudio del profesor y la fuente de la que salen las slides, los talleres y las lecturas obligatorias.
Está escrito para alguien que domina evaluación de impacto y economía del desarrollo, y que necesita construir comando sobre finanzas corporativas aplicadas a proyectos. Por eso la profundidad es asimétrica a propósito:
| Núcleo | Tu posición de partida | Profundidad aquí |
|---|---|---|
| §3 Evaluación de proyectos (canon) | Media | Alta — es el andamiaje de las 3 unidades |
| §4 Finanzas sostenibles / valor integrado | Baja | Máxima — aquí está tu gap real |
| §5 Costo de capital y descuento | Baja en lo privado, alta en lo social | Máxima en WACC/CAPM, media en TSD |
| §6 Riesgo climático en valoración | Baja | Alta |
| §7 Economía del clima y ACB | Alta — es tu terreno | Media — sólo actualización de frontera |
| §8 Finanzas de la naturaleza | Media | Alta — es el proyecto ancla |
| §9 Estándares y regulación | Baja | Media — operativa, no teórica |
2 El mapa: tres literaturas que no se hablan
El error de diseño más común en este curso —en cualquier universidad— es enseñarlo como si fuera un campo. No lo es. Son tres tradiciones con supuestos incompatibles, y el valor pedagógico está justamente en la fricción.
┌──────────────────────────────┐
│ (A) EVALUACIÓN DE PROYECTOS │ Sapag Chain, Brigham & Houston
│ Tradición: ingeniería │ Pregunta: ¿es rentable para el dueño?
│ económica / finanzas │ Herramienta: flujo de caja privado, VPN, TIR
│ corporativas │ Supuesto: precios de mercado = valor
└──────────────────────────────┘
⚡ tensión 1: ¿de quién es el flujo de caja?
┌──────────────────────────────┐
│ (B) ANÁLISIS COSTO-BENEFICIO │ Boardman et al., Drèze & Stern
│ Tradición: economía del │ Pregunta: ¿mejora el bienestar social?
│ bienestar / política │ Herramienta: precios sombra, TSD, externalidades
│ pública │ Supuesto: precios de mercado MIENTEN
└──────────────────────────────┘
⚡ tensión 2: ¿quién paga la brecha?
┌──────────────────────────────┐
│ (C) FINANZAS SOSTENIBLES │ Schoenmaker & Schramade, Serafeim
│ Tradición: finanzas │ Pregunta: ¿cómo internalizo lo social/ambiental
│ corporativas post-2015 │ DENTRO de la decisión de inversión?
│ Herramienta: valor integrado, ESG, riesgo climático
│ Supuesto: la frontera A/B es artificial y costosa
└──────────────────────────────┘La tesis pedagógica del curso: (C) es un intento —incompleto y disputado— de resolver la tensión entre (A) y (B) sin pasar por el Estado. El curso no vende esa síntesis como resuelta. La pone a prueba con un proyecto real.
El mismo proyecto de cacao agroforestal tiene VPN privado negativo al WACC de mercado (~13–15% en COP) y VPN social positivo a la tasa social de descuento (~2–3% real, (Drupp et al. 2018) [V]) con carbono valorado al precio sombra del Banco Mundial ((World Bank 2024) [V]).
Esa brecha no es un error de cálculo. Es el objeto de estudio del campo entero. Y la pregunta “¿quién paga la diferencia?” es literalmente la asignatura siguiente del plan de estudios (Instrumentos de financiación sostenible).
3 Núcleo 1 — El canon de evaluación de proyectos y su fecha de vencimiento
3.1 1.1 Qué sigue vigente
Sapag Chain, Sapag Chain & Sapag (2014) (Sapag Chain, Sapag Chain, and Sapag Puelma 2014) es el estándar de facto en América Latina y no hay que botarlo. Lo que sigue siendo sólido:
- La arquitectura de estudios (mercado → técnico → organizacional → legal → financiero) como disciplina de completitud. Los estudiantes que saltan directo al Excel producen modelos que no sobreviven la primera pregunta.
- El tratamiento del capital de trabajo y del cronograma de inversiones. Sigue siendo de lo mejor escrito en español.
- La distinción flujo del proyecto vs. flujo del inversionista. Central, y mal entendida por la mayoría de los estudiantes.
- Valores de desecho (contable, comercial, económico). El método económico —valor de un flujo perpetuo— es el correcto y casi nadie lo usa.
3.2 1.2 Qué ya no sirve (y hay que decirlo en clase)
Cuatro problemas estructurales, no cosméticos:
(a) Es determinista en un mundo que no lo es. El tratamiento de riesgo se reduce a sensibilidad univariada y, marginalmente, a Monte Carlo. Para un proyecto con exposición climática, la sensibilidad univariada es activamente engañosa: mueve una variable a la vez cuando la correlación entre variables es el riesgo.
(b) No tiene externalidades en el flujo de caja. La evaluación “social” aparece como capítulo aparte, no como una columna del modelo. Eso reproduce exactamente la separación que el campo está tratando de cerrar.
(c) El costo de capital es CAPM sin discusión. Ver §5 — el propio Welch (Welch 2021), que está en la bibliografía oficial del programa, argumenta que el CAPM no debería usarse así.
(d) No hay horizonte climático. Un proyecto agroforestal a 30 años evaluado con supuestos de rendimiento estacionarios es un error de modelación, no de conservadurismo.
No reemplazar Sapag. Usarlo como el “modelo base” que los estudiantes construyen en la Unidad 2 — y luego romperlo en la Unidad 3. El canon es el andamio; la crítica es el aprendizaje.
3.3 1.3 El reemplazo real
Schoenmaker & Schramade (2023), Corporate Finance for Long-Term Value (Schoenmaker and Schramade 2023) — Springer, acceso abierto y gratuito. Este es el hallazgo más importante de esta revisión.
Es el sucesor directo de Principles of Sustainable Finance (2019), que sí está en la bibliografía oficial, pero es mucho más útil para este curso porque no se queda en principios: reescribe las herramientas.
| Capítulo | Qué reemplaza | Por qué importa aquí |
|---|---|---|
| VPN con valor integrado | Sapag cap. VPN | Introduce IV = FV + SV + EV dentro del cálculo |
| Costo de capital | Brigham cap. WACC | WACC ajustado por riesgo de sostenibilidad |
| Valoración de empresa | — | Valor terminal bajo transición |
| Estructura de capital | Brigham | Deuda vinculada a sostenibilidad |
| Decisiones de inversión | Sapag | Criterios multi-valor |
Su aporte conceptual central es el modelo integrado: la firma optimiza valor integrado (IV) = valor financiero (FV) + valor social (SV) + valor ambiental (EV), en vez de maximizar sólo FV.
Y su debilidad —que hay que enseñar—: la agregación IV = FV + SV + EV requiere monetizar SV y EV, lo que reintroduce todos los problemas de valoración de la tradición (B) que el modelo dice superar. No hay almuerzo gratis. Los autores lo reconocen; la mayoría de sus usuarios no.
4 Núcleo 2 — Finanzas sostenibles: de ESG-como-filtro a valor integrado
4.1 2.1 La crisis de medición (esto va en la Sesión 1)
Berg, Kölbel & Rigobon (2022), “Aggregate Confusion” (Berg, Kölbel, and Rigobon 2022), Review of Finance — el paper más importante que un estudiante de este programa puede leer, y probablemente el más incómodo.
Hallazgo [V]: la correlación promedio por pares entre seis calificadoras ESG mayores (KLD, Sustainalytics, Moody’s/Vigeo-Eiris, S&P Global/RobecoSAM, Refinitiv/Asset4, MSCI) va de 0,38 a 0,71.
Descomposición de la divergencia [V]:
| Fuente | Contribución |
|---|---|
| Medición (mismo atributo, distinto dato) | 56% |
| Alcance (qué atributos se incluyen) | 38% |
| Ponderación (cómo se agregan) | 6% |
Compárese: las calificadoras crediticias correlacionan ~0,99.
Por qué es devastador para el curso: si un estudiante propone “nuestro proyecto mejora el score ESG”, la pregunta correcta es “¿el de quién?”. Y detectan además un efecto calificador: la opinión global de la agencia sobre una firma contamina la medición de categorías específicas. Es decir, el sesgo no es aleatorio.
Implicación de diseño: el proyecto del curso no puede apoyarse en un rating ESG. Debe apoyarse en indicadores físicos primarios (tCO₂e, m³ de agua, ha restauradas, ingresos de hogar) — que es exactamente lo que sabes hacer.
4.2 2.2 ¿Baja el ESG el costo de capital? La respuesta honesta es “menos de lo que te dijeron”
La promesa comercial del campo es que la sostenibilidad abarata el capital. La evidencia en 2026 es mucho más débil de lo que era la narrativa en 2021.
El greenium se está desvaneciendo [V]: la prima verde promedio ronda −12,4 pb, mayor en emisión primaria (~−21,4 pb) que en secundario (~−10,4 pb) (“Green Bond Pricing: A Comprehensive Review of the Empirical Literature” 2025). En varios mercados se ha comprimido hacia cero.
Lectura crítica para clase: −12 pb sobre un WACC de 13% es una reducción de menos del 1% relativo. No es el driver de valor. Si el caso de inversión de un proyecto sostenible depende del greenium, el caso de inversión no existe.
“Financiamiento verde → menor costo de capital → mayor VPN” es una cadena causal que la evidencia sostiene débilmente. El valor real de la etiqueta verde suele estar en acceso (nuevos inversionistas, plazos más largos, garantías) más que en precio. Esa distinción es un objetivo de aprendizaje explícito de la Unidad 3.
4.3 2.3 Contabilidad de impacto: la promesa y su límite
La agenda de impact-weighted accounts (Serafeim y colaboradores, Harvard) intentó traducir impacto a unidades monetarias comparables en el estado de resultados. Es la aspiración más ambiciosa del campo y la que más se cita en pitch decks.
Estado en 2026 [V 2026-08-31]: la agenda no murió — se institucionalizó. El proyecto de Harvard continuó en una fundación dedicada, la International Foundation for Valuing Impacts (IFVI, 2022), que en alianza con la Value Balancing Alliance (el club corporativo que fundaron BASF, SAP y otros en 2019) publica una metodología conjunta con proceso formal de estándar: General Methodology 1 (feb-2024) (International Foundation for Valuing Impacts and Value Balancing Alliance 2024), metodologías ambientales interinas (contaminación del aire, uso y conversión de suelo, residuos, contaminación del agua), una base pública de ~100.000 factores de valor (Global Value Factor Database), comité técnico independiente, borradores de exposición y comentario público. Lo que sí sigue siendo cierto: la ambición de un estándar universal comparable se ha moderado frente a las dificultades de valoración que documenta la tradición ACB desde los años 70 — el due process es señal de madurez, no prueba de que la conmensuración funcione.
Cómo enseñarlo: no como técnica a aplicar, sino como caso de estudio sobre los límites de la conmensuración. Es el puente natural hacia §7. Y desde 2026-2, con material nuevo: la lista de casos verificados de §2.4.
4.4 2.4 Nivel de investigación — el valor integrado en la práctica: buenas prácticas y casos verificados
El curso tiene dos niveles de lectura (obligatorias ≤2 por sesión, complementarias). Esta sección abre un tercer nivel — investigación: opcional, para el equipo que quiera responder la pregunta que un comité de inversión real siempre hace: “¿quién más en el mundo hace esto, y qué número reporta?”. Todo lo listado pasó el gate de verificación (URL probada + contenido inspeccionado, 2026-08-31); ninguna entrada es de oídas.
4.4.1 Las buenas prácticas que estos casos tienen en común
- Monetizan con factores públicos y metodología abierta. Kering liberó su metodología y sus datasets; Impact Institute publica su marco; IFVI publica los ~100.000 factores. Un número de impacto con factor de valor secreto no es evidencia — es marketing.
- Reportan lo negativo junto a lo positivo. ABN AMRO publica el daño que causa (su IP&L tiene filas en rojo). Un “caso de éxito” que solo suma beneficios es la versión corporativa del sesgo de optimismo de S2.
- Separan medición de valoración. Primero la cantidad física (tCO₂e, m³, horas), después el factor monetario. Exactamente la regla del curso: KPI físicos primarios y precios sombra declarados por aparte.
- Declaran la vigencia de los datos — o deberían. El estudio del cacao usa datos de 2014 y lo dice; quien lo cite en 2026 sin decirlo comete la falta que la rúbrica castiga.
- El valor integrado complementa el estado financiero, no lo reemplaza. Nadie paga nómina con valor social. BASF publica ambos, lado a lado, desde 2013.
- ⚠️ No confundir reporte integrado con valor integrado. Un informe anual “integrado” (estilo IIRC) junta narrativas; el valor integrado monetiza impactos y los suma o resta. Muchas empresas colombianas hacen lo primero; casi ninguna lo segundo. Esa brecha es una oportunidad de tesis, no un defecto del curso.
4.4.2 Los casos, verificados — con sus números reales
| Caso | Qué hizo | El dato real que enseña | Acceso |
|---|---|---|---|
| BASF · Value-to-Society (desde 2013) | Primera multinacional en monetizar impactos económicos, sociales y ambientales de toda su cadena, año tras año | Una década de series publicadas — y la lección incómoda: al migrar a la metodología VBA en 2020, sus propias series dejaron de ser comparables. La estandarización tiene precio. ⚠️ basf.com se reorganizó y la página de resultados da 404 (2026-08-31): sus cifras en € no se citan aquí sin reverificar | (BASF SE 2018) método v2.0 [V, copia inspeccionada] |
| Kering · EP&L (desde 2011) | Monetiza 6 categorías ambientales (GEI, agua, contaminación de agua y aire, residuos, uso de suelo) de toda la cadena de lujo | Su marca PUMA publicó el primer EP&L de la historia: huella ambiental 2010 valorada en ≈ £124 M (~€145 M) [V]. El EP&L de grupo rondó €516 M en 2020 [PV — confirmar contra el informe EP&L de kering.com antes de citar]. Metodología y datasets abiertos | (Kering 2011) [V] |
| ABN AMRO · Impact Statements (desde 2018) | Primer banco del mundo con un Integrated P&L en su informe anual, con metodología abierta del Impact Institute | IP&L 2018: 43 renglones; creación total de valor estimada en €7,5–21 mil millones — clientes €5–10 mm, empleados €0,5–1 mm, inversionistas y sociedad €1–5 mm cada uno [V]. Publicado en rangos, no en puntos — la misma disciplina que este curso exige con el WACC | (Schramade 2020) [V] — case study de Schramade, coautor del texto base |
| Safaricom × KPMG · True Value (2016) | Monetizó externalidades socioeconómicas y ambientales del operador móvil keniano (M-Pesa incluido) | “Valor verdadero” KES 413,8 mil millones ≈ 10,9× la utilidad neta de FY2016 [V] — y la advertencia: el estudio lo pagó Safaricom. Casi ningún true value encargado por el interesado da negativo | (KPMG International 2016) [V] |
| Inditex · valoración integrada (2021) | El caso guiado de los autores del texto base: IV = FV + SV + EV calculado paso a paso para una empresa real | Tabla 11.18, en € mil millones: FV 79 · SV +283 y −137 · EV −183 → IV = 42 — el valor integrado es la mitad del financiero, sostenido por el valor social positivo (consumer surplus, empleo) contra unos negativos E y S enormes en términos absolutos [V, verificado contra el capítulo] | Cap. 11 del texto base (Schoenmaker and Schramade 2023), acceso abierto |
| Frisby · el espejo nacional, y lo que le falta (2020–2023) | Réplica del ejercicio de Inditex con una empresa colombiana privada — sin bolsa, sin Annual Report — para enseñar de dónde sale cada dato cuando no hay divulgación obligatoria | FV vía Supersociedades/SIREM: ingresos $853.249 M COP, utilidad neta $42.270 M COP (2023) [V, cifras de prensa sobre el filing — verificar en SIIS antes de publicar]. SV con la elasticidad de la demanda de pollo de Banrep (Galvis Aponte, 2000: −1,69 a −5,3 según el año) y 195 contrataciones inclusivas documentadas por nombre en su Comunicación de Progreso de Pacto Global (90 padres/madres solteros, 44 adultos mayores, 61 migrantes) [V]. El EV y el SV negativo NO se pueden calcular — sólo hay indicadores parciales (reducción de plástico, meta de 0,28 tCO2e/restaurante) y ningún estudio tipo true price de la cadena avícola colombiana. Ésa ausencia es el dato, no un cero | (Frisby S.A. BIC 2020) (Galvis Aponte 2000) [PV] |
| True Price × IDH · cacao de Côte d’Ivoire (2016, datos 2014) | Precio “verdadero” del kilo de cacao: mercado + costos externos sociales y ambientales monetizados | Farm gate €1,35/kg vs. precio verdadero ≈ €7,1/kg; 92% de los costos externos en cultivo y 84% de esos son sociales — el problema del cacao no es (solo) ambiental [V] | (True Price and IDH, The Sustainable Trade Initiative 2016) [V] — espejo ICI; el original de trueprice.org murió |
| UNEP · TEEBAgriFood, cacao en Ghana | Aplica el marco de 4 capitales (producido, natural, humano, social) a la cadena del cacao agroforestal | La honestidad metodológica: monetiza lo monetizable y deja la biodiversidad en índices de diversidad — no fuerza todo a moneda | (UNEP TEEB 2020) [V] |
4.4.3 Y los casos que sí son proyectos — inversión real, lado ex ante
Los de arriba miden empresas que ya operan. Estos tres estructuraron proyectos de inversión — vehículos, deuda y equity, ingresos por créditos — con documentación pública verificada. Son lo más cerca que va a estar el Corredor del Cacao de un espejo real:
| Proyecto | La estructura | El dato verificado | Habla con |
|---|---|---|---|
| RioSierra (fondo Urapi × Ecotierra), Sierra Nevada de Santa Marta — el espejo directo del proyecto ancla | Fondo Urapi: USD 50 M (deuda + equity), totalmente invertido; primera inversión del LDN Fund (Mirova); financia cooperativas de productores con créditos de carbono VCS como flujo adicional | Café, cacao y miel en la zona de amortiguación de la Sierra Nevada; métricas 2024 del fondo: 9.341 familias, 41.000 ha de bosque bajo conservación, 2.059 empleos (ECOTIERRA 2024) [V] | S2–S3: así se ve un agroforestal colombiano financiado de verdad — estructura de capital incluida |
| Banco de Hábitat El Globo (Terrasos), Támesis — suroeste antioqueño | ≈304 ha de bosque de niebla, ex hacienda ganadera, convertida en el primer banco de hábitat del país que emite créditos voluntarios de biodiversidad (tebus, desde 2024); registro en Regen Network, verificación KPMG; unidad Tebu desarrollada con BID Lab y Fundación Santo Domingo | Un flujo de ingresos que hace diez años no existía: vender unidades de biodiversidad con obligaciones de conservación a 30 años (Terrasos 2024) [V] | S1: ¿quién certifica qué cuenta como sostenible? · S3: ¿qué tasa de descuento merece un flujo así de nuevo? |
| Herencia Colombia · Project Finance for Permanence | Un cierre único condicionado (single closing) que amarra gobierno, filantropía y multilaterales de una vez — nadie desembolsa hasta que todos firman | USD 245 M a 10 años (jun-2022) para asegurar 32 M ha; la propuesta GCF FP203 (WWF Colombia) es ingeniería financiera pública y legible (Gobierno de Colombia et al. 2022) [V] | S4–S5: blended finance y permanencia — la pregunta que el comité siempre hace |
Y el cuarto caso ya está en el syllabus: Jayachandran et al. (2017) (Jayachandran et al. 2017) — el experimento aleatorizado de pagos por conservación en Uganda, lectura obligatoria de S4. De toda esta página, es el único caso con contrafactual creíble: los demás reportan lo que pasó, no lo que habría pasado sin el proyecto.
- Los casos corporativos son reporte ex post — miden lo que ya pasó; el curso evalúa ex ante, y el puente entre ambos es el flujo socioeconómico de S4 (precios sombra sobre flujos proyectados). Los tres proyectos de la segunda tabla sí son ex ante — pero lo que publican es el cierre financiero, casi nunca el modelo completo con supuestos: no confundan un comunicado de prensa con un flujo de caja.
- Sesgo de autopublicación: los casos “exitosos” los publica el interesado. No existe el informe Value-to-Society de la empresa a la que le dio negativo.
- La divergencia de Berg et al. (§2.1) reaparece aquí con otro disfraz: mismo impacto físico, distinto factor de valor → distinto número. Por eso la práctica #3 (separar cantidad física de factor monetario, y citar la fuente del factor) no es cortesía metodológica — es lo que hace auditable el resultado.
Cada equipo que quiera subir la apuesta elige un caso de la tabla, extrae una práctica monetizable y la aplica a su proyecto: una fila nueva en el flujo socioeconómico de S4 (p. ej., el costo social del trabajo con los factores del cacao de True Price) o una sección “Valor integrado” en la Nota de Inversión de S5 (con el cap. 11 de Inditex como plantilla). Condición única, no negociable: declarar el factor de valor usado, su fuente y su año — la regla #4 de arriba.
En el Investor Day, el equipo que pueda decir “esto mismo lo reporta BASF así, y nuestro factor sale de la base de IFVI” tiene una respuesta que el resto no tiene. Y mejor aún la del que pueda comparar su estructura: “Urapi financió café, cacao y miel en la Sierra Nevada con USD 50 M de deuda y equity más créditos VCS — nuestro SPV se diferencia en esto.”
5 Núcleo 3 — Costo de capital: donde el curso se juega la credibilidad técnica
Este es tu núcleo de mayor gap y el de mayor riesgo docente. Un estudiante de la Maestría en Finanzas viene de Matemáticas financieras e Inversión ASG: va a detectar imprecisión aquí antes que en ninguna otra parte. La guía de estudio (instructor/02-guia-estudio-profesor.md) desarrolla esto paso a paso.
5.1 3.1 El problema del CAPM — y la munición que ya está en tu bibliografía
Welch (2021), “The Cost of Capital: If Not the CAPM, Then What?” (Welch 2021) ya figura en la bibliografía oficial del programa. Vale la pena notar la ironía: el programa recomienda simultáneamente enseñar CAPM (vía Brigham) y leer al autor que argumenta que no funciona. Esa contradicción es un regalo pedagógico, no un problema — es el debate en vivo.
Argumento central: la beta estimada tiene un error estándar tan alto, y la relación empírica entre beta y retornos es tan débil, que el CAPM aporta poca información sobre el costo de capital de un proyecto específico. La recomendación práctica va hacia tasas de descuento por clase de activo con juicio explícito, no hacia una beta espuriamente precisa.
Para un proyecto agroforestal en Colombia esto es agudo:
- No hay comparables públicos con beta observable. La “beta del sector” es una ficción.
- La prima de riesgo país (Damodaran) [PV — verificar el valor vigente para Colombia en la fecha de clase] se suma de forma ad hoc, sin teoría que la respalde.
- El riesgo dominante del proyecto es idiosincrático y físico (clima, plaga, precio de commodity) — exactamente el riesgo que el CAPM dice que no debe remunerarse por ser diversificable.
Movida pedagógica de alto valor: hacer que los equipos calculen el WACC “por el libro”, y luego pedirles el intervalo de confianza de su beta. Cuando descubren que su VPN cambia de signo dentro de ese intervalo, aprenden más sobre costo de capital que en tres clases magistrales.
5.3 3.3 Precio sombra del carbono
Banco Mundial, 2024 Guidance Note on Shadow Price of Carbon in Economic Analysis (World Bank 2024) [V]:
- Uso del precio sombra del carbono es compromiso corporativo para todo financiamiento de proyectos de inversión del BIRF [V]
- El análisis económico debe presentarse con valores alto y bajo de precio sombra, y reportar el switching value cuando sea relevante [V]
- Cuando hay alternativas, presentar el VPN de todas sin, con precio bajo y con precio alto [V]
- Referencia de la High-Level Commission on Carbon Prices: USD 40–80/tCO₂ a 2020 y USD 50–100/tCO₂ a 2030 [V]
El protocolo del Banco Mundial —VPN sin carbono / carbono bajo / carbono alto + switching value— es exactamente el formato del entregable final del curso. Los estudiantes no aprenden sobre el estándar: entregan en el estándar.
6 Núcleo 4 — Riesgo climático dentro de la valoración
6.1 4.1 La operación concreta
El aporte práctico más limpio de la literatura reciente es que el riesgo climático no es un ajuste al final: entra por tres puertas distintas del modelo (Network for Greening the Financial System, n.d.) [V]:
| Puerta | Qué se ajusta | Ejemplo en el proyecto ancla |
|---|---|---|
| Ingresos | Rendimiento físico, precio, demanda | Rendimiento de cacao bajo estrés hídrico; precio bajo transición |
| CapEx / OpEx | Cronograma de mantenimiento y reposición | Riego suplementario; resiembra por mortalidad |
| Tasa de descuento o ajuste explícito de flujos | Perfil de riesgo | ⚠️ Nunca las dos — doble conteo |
Ajustar el flujo de caja hacia abajo por riesgo climático y subir la tasa de descuento por riesgo climático. Eso cuenta el mismo riesgo dos veces. La regla: riesgo específico → ajuste de flujos; riesgo sistemático → tasa. Vale la pena ponerlo en una slide y volver a ella tres veces.
6.2 4.2 Escenarios NGFS
Tres escenarios de referencia (Network for Greening the Financial System, n.d.) [V]:
- Baseline / Current Policies — las NDC se cumplen y hasta mejoran levemente, pero no alcanzan una trayectoria consistente con 2 °C
- Net Zero 2050 — política agresiva, favorece renovables y modelos bajos en carbono
- Delayed Transition — la intervención se pospone y detona una revaluación desordenada y súbita de activos
Uso en el curso: cada equipo corre su flujo bajo los tres. No como ejercicio de cumplimiento, sino porque el ranking entre alternativas puede invertirse entre escenarios — y ese es el hallazgo que hace memorable la sesión.
7 Núcleo 5 — Finanzas de la naturaleza: la literatura del proyecto ancla
7.1 5.1 La escala del problema (y del negocio)
FOLU Colombia & Climate Focus (2023), SbN: escalando el financiamiento público y privado (FOLU Colombia and Climate Focus 2023) [V]:
| Indicador | Valor |
|---|---|
| Inversión requerida | USD 13.500 millones |
| Inversión terrestre actual en SbN | < USD 300 millones/año |
| Brecha | ~50× |
| Potencial de mitigación a 2050 | 340 MtCO₂e/año |
| Tipos de SbN analizadas | 18 |
| Protección forestal y conservación | 67% del potencial 2020–2050 |
| Aporte público actual | 51% (~0,1% del PIB 2019) |
| Aporte privado | < 1% del total |
| Hallazgo central | “Las SbN son rentables y competitivas” |
| Oportunidad principal | Empresas AFOLU que necesitan reducir Alcance 3: 30% del potencial de inversión |
Este informe conecta con tu propio trabajo en FOLU Antioquia. Es una ventaja competitiva del curso que ningún otro profesor de la Maestría puede replicar: puedes traer el contexto de primera mano, no de un PDF.
Contraste global (UNEP, n.d.) [V]: el financiamiento global sigue favoreciendo la destrucción de ecosistemas sobre su protección en una razón de 30:1.
7.2 5.2 ¿Funcionan los pagos por servicios ambientales? Evidencia causal
Aquí tu ventaja comparativa es total — es literatura de evaluación de impacto.
Jayachandran et al. (2017), “Cash for Carbon”, Science (Jayachandran et al. 2017) [V] — ECA en Uganda, 121 aldeas (60 tratadas, 2 años):
| Resultado | Valor |
|---|---|
| Deforestación en tratamiento | 4% del bosque |
| Deforestación en control | 9% |
| CO₂ diferido | ~3.000 t por aldea |
| Costo por tonelada | USD 0,46 |
| Relación beneficio/costo | > 2× |
Por qué es el mejor paper para la Unidad 3: la mayoría de las políticas ambientales tienen un valor de CO₂ evitado menor que su costo. Esta no. Y el hallazgo sobrevive incluso al supuesto conservador de que la tala se reanuda al terminar los pagos.
Diseño de contrato > monto del pago (“Redesigning Payments for Ecosystem Services to Increase Cost-Effectiveness” 2024) [V]: un ECA en México encontró que exigir inscribir toda la propiedad (en vez de permitir escoger parcelas) redujo la deforestación en 41% y cuadruplicó la costo-efectividad. La selección adversa —inscribir el bosque que no ibas a tumbar— es la falla principal del PSA tradicional.
“Diseña el contrato de PSA de tu proyecto para que la adicionalidad no dependa de la buena fe del beneficiario.” Es un problema de diseño de mecanismos, es divertido, y es exactamente lo que la industria no sabe hacer.
7.3 5.3 Créditos de biodiversidad: mercado naciente, integridad en disputa
Frente al carbono, este mercado es diminuto y frágil: valor 2025 ~USD 0,09 mil millones, proyección 2026 ~USD 0,1 mil millones (Fact.MR 2026) [PV — proyecciones de consultoras comerciales; usar sólo como orden de magnitud, nunca como base de un flujo de caja].
Literatura de integridad (“Towards High-Integrity Biodiversity Credits: Balancing Commensurability, Ecological Complexity and Governance” 2025) [V]: el problema central es que la biodiversidad no es conmensurable como el carbono. Una tonelada de CO₂ es fungible; una hectárea de bosque seco tropical no es sustituto de una hectárea de páramo. Toda métrica agregada de biodiversidad esconde una decisión ética sobre qué es sustituible.
Riesgos heredados del mercado voluntario de carbono: doble conteo, sobre-emisión de créditos, comercio especulativo [V].
Caso colombiano — Terrasos y los bancos de hábitat (Terrasos, n.d.) [V]:
- Primer banco de hábitat de Latinoamérica; instrumento reconocido por MinAmbiente
- Pago por resultados a 30 años, estructurado como financiamiento de infraestructura
- Los desembolsos ocurren cuando la autoridad ambiental verifica la efectividad de las acciones
- Precio negociado bilateralmente → elimina la volatilidad e intermediación del mercado de carbono
- Un crédito voluntario de biodiversidad financia conservación de 10 m² por 30 años
Por qué es oro para el curso: es un instrumento financiero real, colombiano, con estructura de flujos comprensible, que resuelve el problema de timing (pagar por resultado, no por promesa) y que los estudiantes pueden meter en su modelo como línea de ingreso con perfil de riesgo distinto al del cacao.
7.4 5.4 Cacao agroforestal: los números del proyecto ancla
Evidencia de rentabilidad (“Assessment of a Cocoa-Based Agroforestry System in the Southwest of Colombia” 2022) [V] — sistemas cacao-melina en el suroccidente colombiano:
| Sistema | VPN | TIR | B/C |
|---|---|---|---|
| Agroforestal (mejor arreglo) | 1.446,45 | 42% | 1,67 |
| Cacao tradicional | 651,65 | 13% | 1,02 |
Tres problemas que los estudiantes deben detectar (y que son el taller de la Sesión 3):
- Las unidades del VPN no son interpretables tal como se reportan. Un VPN de “1.446,45 pesos colombianos” para una hectárea de cacao es implausible por varios órdenes de magnitud — probablemente son miles o millones de COP, o USD. Antes de usar cualquier cifra de un paper, verifica la unidad. [PV — verificar unidad exacta contra el artículo original]
- TIR de 42% con B/C de 1,67 merece escepticismo: es alto para agricultura tropical. ¿A qué precio de cacao? ¿Con qué horizonte? ¿Incluye mano de obra familiar a precio de mercado?
- Sesgo de supervivencia: los ensayos de investigación tienen asistencia técnica que un productor real no tiene.
Que los estudiantes descubran esto es más valioso que cualquier cifra correcta que yo les entregue.
Carbono almacenado (“Impact of Cacao-Based Agroforestry Systems Carbon Storage in Above-Ground Biomass and Necromass in the Colombian Amazon” 2025) [V]: sistemas cacao-agroforestales en la Amazonía colombiana almacenan 33,0–42,0 Mg C ha⁻¹ en biomasa aérea y necromasa — comparable a monocultivo, pero con co-beneficios de biodiversidad.
Sensibilidad al precio (“Strengthening Sustainable Value Chains in the Colombian Amazon: A Cacao-Based Agroforestry Model for Bioeconomic Development” 2026) [V]: la rentabilidad es muy sensible a la combinación precio-costo, particularmente bajo precios bajos y costos altos.
7.5 5.5 El regalo de 2024–2026: el ciclo del cacao
Este es el mejor material didáctico disponible sobre riesgo de mercado, y es de esta semana.
| Momento | Precio |
|---|---|
| Récord dic-2024 | USD 12.931/t [V] |
| Inicio 2026 | ~USD 3.000–4.000/t (−70%) [V] |
| Mediados 2026 | Repunte por inundaciones en Costa de Marfil y Ghana [V] |
Excedente global proyectado: 247.000 t (2025/26) y 149.000 t (2026/27) (StoneX 2026) [PV — proyección de casa comercial].
Entregar a los equipos un modelo financiero de cacao construido con precios de diciembre de 2024, sin decirles la fecha. Que lo evalúen y decidan invertir. Luego revelar la serie de precios 2025–2026.
En diez minutos aprenden lo que un semestre de clases magistrales sobre riesgo no logra: un VPN es una opinión sobre el futuro disfrazada de número.
8 Núcleo 6 — Estándares, regulación y el terreno colombiano
Esta sección es operativa: es lo que los estudiantes van a encontrar en su trabajo el lunes siguiente.
8.1 6.1 Colombia — lo que es obligatorio hoy
Circular Externa 015 de 2025, Superintendencia Financiera de Colombia (Superintendencia Financiera de Colombia 2025) [V]:
- Añade el Capítulo XXXIII a la Circular Básica Contable y Financiera
- Las entidades vigiladas deben identificar y gestionar riesgos ambientales, sociales y climáticos
- Para crédito: filtros de screening, categorización por nivel de riesgo (alto/medio/bajo), debida diligencia en créditos de alto riesgo, reportes semestrales a la alta dirección
- Plazos: 6 meses para el plan de implementación ante la SFC; 18 meses para cumplimiento pleno
- Aplica principios de proporcionalidad y relevancia
Es Circular Externa 015 de 2025, no de 2024. Circula la fecha errada. Tu propia Escuela ya ofrece un programa de educación ejecutiva sobre esta norma (“De la Normativa a la Acción”), lo que la vuelve doblemente relevante: es el puente comercial del programa.
Implicación directa para el proyecto: si el proyecto de un equipo busca crédito bancario en Colombia, el banco está obligado por norma a hacerle debida diligencia ambiental y social. Eso convierte un requisito “de sostenibilidad” en un requisito de bancabilidad. Ese giro —de virtud a condición de acceso— es un objetivo de aprendizaje de la Unidad 1.
Taxonomía Verde de Colombia (Gobierno de Colombia, n.d.) [V]: sistema de clasificación de actividades y activos que contribuyen a objetivos ambientales del país. Instruida vía Circular Externa 005 de 2022. Existe una “caja de herramientas” de implementación publicada por la SFC.
MGA — Metodología General Ajustada, DNP (2023) (Departamento Nacional de Planeación 2023) [V]: es la metodología obligatoria para inversión pública en Colombia. Relevante aunque el proyecto sea privado: define cómo el Estado valora un proyecto, y por tanto qué necesita ver un proyecto que aspire a cofinanciación pública o a blended finance.
8.2 6.2 Estándares internacionales de reporte
| Estándar | Estado | Relevancia para el curso |
|---|---|---|
| ISSB / IFRS S1–S2 | Vigente desde 2024 [PV — verificar estado de adopción en Colombia] | Define qué información climática es material para el inversionista |
| TNFD | Recomendaciones publicadas 2023 [V] | Marco de naturaleza — directamente aplicable al proyecto ancla |
| CSRD / ESRS (UE) | En simplificación vía paquete Ómnibus [PV — situación cambiante en 2025–2026] | Afecta a exportadores colombianos hacia la UE |
| SBTi | Estándar Corporate Net-Zero en revisión [PV] | Define qué cuenta como reducción de Alcance 3 |
| IUCN Global Standard for NbS | 2020 [V] | Criterios de qué es una SbN — evita greenwashing del proyecto ancla |
El terreno regulatorio se mueve más rápido que cualquier syllabus. No memorizar normas: enseñar a leerlas. La competencia transferible es “dado un estándar nuevo, ¿qué línea de mi modelo financiero cambia?”
9 Las siete tensiones vivas
Estas son las preguntas sin respuesta consensuada. Son el material del formato seminario, porque no tienen respuesta correcta que el profesor deba defender — lo que reduce drásticamente tu exposición como no-especialista y aumenta la calidad de la discusión.
T1 · ¿El VPN puede absorber la sostenibilidad, o necesita ser reemplazado? Schoenmaker dice que sí (valor integrado). Los críticos dicen que monetizar lo inconmensurable destruye la información. → Sesión 1.
T2 · Si el precio de mercado y el precio sombra difieren, ¿cuál es el “verdadero” valor del proyecto? La tradición A dice el de mercado. La B dice el sombra. La C intenta un híbrido que ninguna de las dos acepta. → Sesión 4.
T3 · ¿La sostenibilidad reduce el costo de capital o solo amplía el acceso? La evidencia del greenium favorece “acceso, no precio”. La industria sigue vendiendo “precio”. → Sesión 3.
T4 · Si el CAPM no funciona, ¿qué se pone en el denominador? Welch no da un reemplazo limpio. En la práctica: juicio explícito y documentado > falsa precisión. → Sesión 3.
T5 · ¿Los créditos de biodiversidad son un mercado o una categoría conceptualmente imposible? La conmensurabilidad de la biodiversidad es un problema ontológico, no técnico. → Sesión 4.
T6 · ¿Quién paga la brecha entre VPN privado y VPN social? Estado (subsidio), comprador (prima), donante (capital catalítico) o nadie (el proyecto no se hace). → Sesión 5.
T7 · ¿Medir impacto lo mejora, o solo desplaza el esfuerzo hacia lo medible? La crítica de Goodhart aplicada a ESG. Tu terreno. → Sesión 5.
10 Mapa lectura → sesión
Regla del curso: máximo 2 lecturas obligatorias por sesión, porque son profesionales que trabajan y las sesiones son viernes en la noche. Todo lo demás es opcional y está marcado como tal.
| Sesión | Obligatorias (≤2) | Complementarias | Tensión que abre |
|---|---|---|---|
| S1 · Formulación | Berg et al. (2022) §1–3 y conclusiones · FOLU Colombia (2023) resumen ejecutivo | Schoenmaker & Schramade caps. 1–2 (OA) | T1 |
| S2 · Magnitudes | Sapag caps. de costos y capital de trabajo · Serie de precios del cacao 2023–2026 (dato, no lectura) | Hyndman & Athanasopoulos cap. 1 (OA) | — |
| S3 · Costo de capital | Welch (2021) MBR · Drupp et al. (2018) resumen y tabla de resultados | Schoenmaker & Schramade cap. costo de capital (OA) | T3, T4 |
| S4 · Evaluación social | Banco Mundial (2024) Guidance Note SPC · Jayachandran et al. (2017) Science | Boardman et al. caps. de precios sombra | T2, T5 |
| S5 · Cierre (virtual) | Circular Externa 015/2025 SFC · Schoenmaker & Schramade cap. Decisiones de inversión (OA) | — | T6, T7 |
Acceso abierto (sin costo, sin biblioteca): Schoenmaker & Schramade (2023); Hyndman & Athanasopoulos (2021); Welch (2021); documentos del Banco Mundial, FOLU, SFC, DNP, NGFS e IUCN. Cerrado: Berg et al. (2022), Jayachandran et al. (2017), Drupp et al. (2018) — todos accesibles vía EZproxy EAFIT; los tres tienen versión working paper pública (LSE Grantham, NBER, SSRN).
Tercer nivel — investigación (opcional, transversal a S4–S5): los casos verificados de valor integrado en la práctica están en §2.4 — empresas (BASF, Kering, ABN AMRO, Safaricom, Inditex — cap. 11 del texto base, True Price del cacao, TEEBAgriFood) y proyectos de inversión reales (RioSierra/Urapi en la Sierra Nevada — café, cacao y miel; el Banco de Hábitat El Globo en Támesis; Herencia Colombia). Todo de acceso abierto. Es el material para el equipo que quiera llegar al Investor Day con la respuesta a “¿quién más hace esto?”.
11 Prompts para NotebookLM — generar el podcast de cada lectura
Cómo usarlos: crear un notebook nuevo en NotebookLM, subir únicamente la fuente de esa lectura (el PDF o la URL — no mezclar varias lecturas en un mismo notebook, o el audio diluye el foco), generar el Audio Overview y, antes de generarlo, pegar el prompt correspondiente en Personalizar (customize). Cada prompt está anclado a lo que ya está escrito en la sección del núcleo correspondiente — no es un resumen genérico, es el ángulo crítico específico que se usa en clase.
11.1 S1 · Formulación
Genera un Audio Overview para estudiantes de posgrado en finanzas sostenibles
(EAFIT, MF7011), con buen dominio de finanzas corporativas pero poco
entrenamiento en medición de sostenibilidad. Dedica el episodio a: (1) el
hallazgo de que la correlación promedio entre seis calificadoras ESG mayores
va de 0,38 a 0,71 —compárese con ~0,99 entre calificadoras crediticias—; (2)
la descomposición de esa divergencia (56% medición, 38% alcance, 6%
ponderación); (3) el "efecto calificador": la opinión global de una agencia
sobre una firma contamina su medición de categorías específicas. Cierra el
episodio con la pregunta sin responder: si un proyecto dice "mejoramos el
score ESG", ¿el de quién? — la vamos a debatir en la Sesión 1.(Berg, Kölbel & Rigobon, 2022, “Aggregate Confusion”)
Genera un Audio Overview para estudiantes de posgrado en finanzas sostenibles
que van a formular un proyecto real de inversión en soluciones basadas en la
naturaleza en Colombia. Dedica el episodio a los datos duros del resumen
ejecutivo: la inversión requerida (USD 13.500 millones) frente a la inversión
privada actual (<1% del total), la brecha ~50x, y la oportunidad en empresas
que necesitan reducir emisiones de Alcance 3. Cierra conectando estos números
con un proyecto de cacao agroforestal como caso concreto de SbN que compite
por ese financiamiento.(FOLU Colombia & Climate Focus, 2023, resumen ejecutivo)
11.2 S2 · Magnitudes
Genera un Audio Overview para estudiantes de posgrado que van a construir,
esta semana, el modelo financiero de un proyecto agroforestal de cacao que no
genera ingresos hasta el año 4. Dedica el episodio a los capítulos de costos
y capital de trabajo: el tratamiento de capital de trabajo y cronograma de
inversiones, y la distinción entre flujo del proyecto y flujo del
inversionista. Enmárcalo explícitamente como "el modelo base que vamos a
construir esta semana y a romper la semana siguiente" — no como la última
palabra en evaluación de proyectos.(Sapag Chain, Sapag Chain & Sapag, 2014 — capítulos de costos y capital de trabajo)
11.3 S3 · Costo de capital
Genera un Audio Overview para estudiantes de posgrado en finanzas que acaban
de tomar un curso de Matemáticas Financieras donde aprendieron CAPM sin
cuestionarlo. Dedica el episodio al argumento central: el error estándar de
la beta estimada es tan alto, y la relación empírica entre beta y retornos
tan débil, que el CAPM aporta poca información sobre el costo de capital de
un proyecto específico — sobre todo uno sin comparables públicos con beta
observable, como un proyecto agroforestal. Presenta la recomendación práctica
(tasas por clase de activo con juicio explícito documentado, no una beta
espuriamente precisa) como una postura debatible, no como un veredicto final.
Cierra plantando la pregunta: si no es el CAPM, ¿qué se pone en el
denominador? — la vamos a debatir en la Sesión 3.(Welch, 2021, “The Cost of Capital: If Not the CAPM, Then What?”)
Genera un Audio Overview para estudiantes que van a calcular, en la misma
sesión, el VPN social de un proyecto con cuatro tasas de descuento distintas
y todas defendibles. Dedica el episodio a los resultados de la encuesta a 197
expertos: tasa social de descuento de largo plazo con media 2,25% y mediana
2,0%; más de tres cuartas partes acepta 2% como razonable; los doctorados más
recientes recomiendan tasas más bajas que las cohortes anteriores. Explica
brevemente la lógica de tasas decrecientes con el horizonte bajo
incertidumbre. Cierra contrastando esa tasa (~2-3% real) con un WACC privado
típico de 13-15% nominal en pesos colombianos, sin resolver cuál es "la
correcta".(Drupp, Freeman, Groom & Nesje, “Discounting Disentangled” — resumen y tabla de resultados)
11.5 S5 · Investor Day (virtual)
Genera un Audio Overview para un estudiante que va a actuar como gerente de
riesgo de crédito de un banco colombiano en una simulación de comité de
inversión. Dedica el episodio a lo operativo: el nuevo Capítulo XXXIII de la
Circular Básica Contable y Financiera, la obligación de categorizar el
riesgo ambiental, social y climático de cada operación (alto/medio/bajo), la
debida diligencia reforzada en las de riesgo alto, y los plazos (6 meses
para el plan de implementación, 18 para cumplimiento pleno). Cierra
enmarcando el giro central: esto convierte un requisito "de sostenibilidad"
en una condición de acceso al crédito, no en un gesto voluntario.(Superintendencia Financiera de Colombia, Circular Externa 015 de 2025)
Genera un Audio Overview para estudiantes que van a defender, esta semana,
la decisión de invertir o no en su proyecto ante un comité con presupuesto
limitado. Dedica el episodio al capítulo de decisiones de inversión bajo
criterios multi-valor: el modelo de valor integrado (IV = valor financiero +
valor social + valor ambiental) como alternativa a maximizar solo valor
financiero, y su debilidad reconocida por los propios autores — que agregar
IV exige monetizar valor social y ambiental, lo que reintroduce los mismos
problemas de valoración que el modelo dice superar. Cierra sin resolverlo,
planteando la pregunta: si alguien tiene que pagar la brecha entre el VPN
privado y el VPN social del proyecto, ¿quién debería ser?(Schoenmaker & Schramade, 2023, cap. Decisiones de inversión)
12 Auditoría de la bibliografía oficial
Ver documento separado: auditoria-bibliografia.qmd.